回归A股的正确打开方式_中国管理会计网

　　在A股动辄上百倍的市盈率和在海外被严重低估的市值鲜明对比之下，一些"漂洋过海来募资"的海外上市“游子”们如今正纷纷踏上回归之路。

　　不可否认，暴风科技上市后数十个涨停板狠狠地刺激着股价长期低迷的中概股的神经，作为首例拆VIE架构在A股IPO的标杆，暴风科技已成为扇起回归风暴的那只蝴蝶。当然，市场上可能很难再有下一个“暴风神话”式的疯狂了。

　　与暴风回归A股路径不同的是，六间房被宋城演艺收购，成为红筹回归A股的另一个典型样本。作为**A股上市公司通过母公司过桥收购大型VIE科技公司的案例，六间房的这次回归，从金融技术上来讲，算得上是国内资本市场最复杂的交易之一。

　　随着沪港通落地、注册制改革，更为宽松的、有利于促进互联网和创新型企业上市的“政策红包”不断出台，对于想回归A股的海外上市公司来说十分有吸引力。然而，今年7月证监会发布的史上第九次暂停IPO的指令对于大批正忙着从美股私有化的中概股而言添堵不少。值得庆幸的是，利用借壳上市回归A股的通道目前依然畅通，而且目前证监会再度重启了IPO。

　　回来的路径有很多种，每一条路径都有它的复杂性。必须看清的事实是，这将是一段漫长的征程：退市、拆解VIE架构、调整组织架构，以及静候上市排队。正如一直在提醒公司们谨慎对待回归的包凡所言，互联网企业境内资本运作仍然面临这诸多挑战，估值如何定价、行业准入等难点需要克服，而时间周期、资金成本、税负成本也是不可忽略的因素，切莫抱着回A股“割韭菜”的心理。

　　尽管回归A股是个慎重的决定，在这个以VIE架构集体回归所带来资本市场化学反应的新时代里，只要两地资本市场估值依然存在严重落差的现象，回归的步伐便不会停止。

　　【案例一】暴风：灯塔式回归

　　作为首例拆VIE架构在A股IPO的标杆范例，暴风科技就像灯塔一样照耀着其他想回归A股的公司们。毕竟，暴风上市后获得的令人匪夷所思的几十个涨停板让人有目共睹且充满艳羡。

　　“暴风上市迎来了巨大的机会。有些事情是改不掉的，比如暴风选择视频的领域，但是上市以后可以把目标扩大，把视频换个词叫娱乐，把地理范畴换个词叫全球。全球大娱乐涵盖了视频、音乐、小说、游戏以及更多跟娱乐相关的互联网服务，整个的目标范畴不是百亿，也不是千亿，就是万亿。”暴风科技CEO冯鑫如是说。

　　10个月拆VIE，5年方回归

　　事实上，暴风一度有赴美上市的打算。公开资料显示，2005年8月，冯鑫团队注册成立了酷热科技。2006年5月，着手搭建VIE架构，2007年1月成立暴风。

　　当时，国内在线视频行业的商业模式就是提供免费的内容吸引用户，然后将注意力出售给广告主赚钱。2008年，随着优酷土豆、腾讯视频、爱奇艺、乐视、搜狐等等竞争对手崛起，视频行业开启版权价格战。即便是得到巨额融资支持的暴风，也已无法进入网络视频行业第一阵营。

　　于是，从2010年8月开始，暴风科技开始拆除VIE架构，为在国内上市做准备。历经了谈判、签重组协议、审批、股改等程序，10个月后完成了整个VIE架构的拆除工作。

　　据冯鑫回忆，虽然VIE拆除用了10个月，但A股新股审批停了两年半，一直到2014年春天才重新开始审批。所以，从启动回归到最终上市，实际上用了五年时间。

　　现任经纬中国董事的曲静渊，是当年具体操作暴风回归的CFO。他曾表示，回归过程中，最关键的问题就是让各方利益都不要受到伤害，以及对公司的核心团队做好激励，因此管理层的股权安排至关重要。根据《关于北京暴风科技股份有限公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并在创业板上市的律师工作报告》公示，VIE拆除前暴风网际股东酷热科技、韦婵媛、冯鑫分别拥有股份92.5%、5%、2.5%。拆除后，引入金石投资等机构投资人、蔡文胜等自然人投资者、融辉似锦、瑞丰利水、众翔宏泰三家企业等。截至暴风上市前，冯鑫自有股份28.4%，三家有限合伙企业共涵盖113名高管及员工，合计持有股权7.26%，冯鑫最终成为暴风科技的**的股东。据悉，这样的安排是为了确保冯鑫对公司的控制力和稳定性。

　　关于国内上市需满足利润指标这一条，冯鑫介绍，暴风科技的策略是把成本重心放在播放体验和浏览体验的技术创新上，在内容上是固定预算参与。所有的采购都是通过数据系统决策，同时不与其他视频网站争首播、独播。

　　上市后的“联邦生态”

　　在上市之后的首次战略发布会上，冯鑫首次提出了“全球DT大娱乐”战略，DT大娱乐战略，涵盖DT大数据、服务多元化、商业模式多元化以及全面国际化四个方面。暴风科技将从一家网络视频企业全面转型为DT时代的互联网娱乐平台，同时发布全球牛人招募计划。

　　在暴风科技披露的2015年上半年财报数据中显示，暴风科技2015上半年实现营业收入21，655.21万元，同比增长26.12%；归属于上市公司股东的净利润669.94万元，与第一季度相比，净利润扭亏。其中，最显著的是品牌广告增长36%。在上市不到一年的时间，暴风科技一跃成为创业板明星，不断推出新业务。从过去单一的在线视频服务业务延伸到为VR（虚拟现实）、TV（电视）、秀场、视频、文化五大业务群，构建暴风联邦生态版图。冯鑫称，五大业务板块各自拥有独立的发展方向，并保持同类**、同类优先和原生互助的游戏规则。支持各板块未来单独上市。“未来暴风还要做互联网教育、医疗甚至金融业务，当整个生态可以影响到1.5亿人，它的规格就可以媲美BAT，暴风将会有翻盘乐视、优酷的机会。”

　　在冯鑫看来，联邦生态的第一个关键原则是资本层面的结合；第二个关键原则是独立发展，第三个关键原则是理性使用生态资源相互支持协同发展，遵循同类**、同等优先和原生互助的的原则。“暴风的根基是用户流量，而不是版权。基于流量优势，暴风可以纳入更多业务。但前提是基于资本联系，否则就没有深度合作可谈。未来暴风将学习腾讯模式进行投资，多采用参股方式而不做大股东。”

　　今年7月6日，暴风科技、日日顺、奥飞动漫、三诺数码影音四家公司联合召开发布会，宣布成立合资公司。根据协议，四方将通过在内容制作、内容播放、硬件研制、物流服务等方面的资源对接，共同探索“互联网＋产业”的合作模式。

　　冯鑫认为，“互联网＋”一定要背靠实体产业有价值的核心竞争力，并彻底完成三个改造：一是以互联网的海量用户为基础，二是以互联网品牌为诉求，三是以互联网资产为定义。

　　质疑之声

　　暴风科技招股书显示，2011年至2013年，暴风影音通过贴片、弹窗、Tips、文字链等方式进行的广告信息发布与推广业务带来的收入，占其主营业务收入的比重分别达到93%、99.95%、99.82%。

　　在不少业内人士看来，暴风科技盈利来源单一，对投资人来说风险太大。此外，受爱奇艺、优酷、乐视网等竞争对手挤压，暴风未来在视频行业能够获取的市场份额及利润将会越来越少。**的结果是，在新推出的几项业务中，增加暴风科技的想象空间、盈利渠道，进而打动投资人长线持有。所以暴风魔镜、暴风TV和秀场业务应运而生。

　　业内质疑的是，新市场都存在大大小小的诸多问题。虚拟现实的大方向没错，但虚拟现实市场究竟要多久才能成熟？没有人能够确定。

　　暴风科技上半年研发投入6281.82万元，同比上升54.95%，主要投入“暴风魔镜”“云视频”等项目。其中，暴风魔镜项目上半年投入金额1846.78万元。冯鑫在媒体沟通会上表示，暴风魔镜项目2016年还会进一步加大投入。

　　截止目前，暴风魔镜是国内用户人群最多的虚拟现实设备，累计销量超过30万，已经搭建了一个包括软件、硬件、内容等在内完整的VR平台。

　　VR是一个非常吃资金和技术投入的项目。从谷歌的VR眼镜、到Oculus的VR头盔，包括微软、索尼、三星都已经开始在VR项目上进行了大量的投入。

　　从国内的VR资本布局来看，科技无疑是非常**的。但能不能长期保持这一**态势，会不会被外来VR硬件干掉，这个现在谁都说不好。而像小米、乐视这些天生骨子里就具有硬件扩张基因的公司，会不会也很快跟进，更不好说。

　　另有业内人士认为，暴风推出这一产品并不会在硬件收入中获得较高利润，其主要目的是通过魔镜切入内容增值服务。目前其他公司对虚拟现实业务尚处于观摩状态，一旦市场起来了，最终的利润极有可能被游戏CP和拥有大量版权的视频网站拿走。

　　互联网电视是视频网站普遍认可的一条发展之路，但是受限广电规则导致大部分视频网站对此都是观望态度。

　　业内分析，小米和乐视的电视大战无形间提高了互联网电视的进入门槛，内容的丰富程度成为互联网电视的首要标准。暴风TV在内容、硬件等方面的短板无法在短时间靠合作填补。除日日顺之外，很难想象三诺数码和奥飞动漫能够给暴风TV带来什么帮助。

　　至于风秀，虽然秀场业务的盈利能力十分强劲，但市场竞争过于激烈，发展空间被压缩。而且风秀的平台模式对主播数量形成限制，同时缺乏草根主播的土壤，能否有围绕用户群体更多的盈利模式，需要时间验证。

　　面对质疑，冯鑫表示，“暴风创业十年总结了三点经验：第一，创业要选足够大的视角；第二，要有足够多的资源，最重要的是资本和资金；第三是足够优秀的人才。我们只要真正将产品做到极致并提供真正贴心的互联网服务，市场会证明一切。

　　延伸：哪些中概股适合回归？

　　《首席财务官》：这几十年间美国的资本市场和中国的赴美上市企业各自发生了什么样的变化？

　　田学东：2000年以前是以华能、中移动、中石油、中石化等有国企背景的大型企业为主。直到今天这些企业仍然是国民经济的中流砥柱。2000年以后以新浪打头，陆续有一些互联网企业在美国上市，其中不乏像百度、搜狐、携程、以及去年上市的阿里巴巴、京东等被华尔街主流所认同或追捧的高质量的以互联网为主的新型私有企业。

　　但在2000年代中期一种以反向并购（ReverseTakeover，RTO）通过借壳上市来完成美国上市的形式由于其门槛费用低，上市周期短开始被一些相对资质较差（更确切地说一些根本不适合在美国上市，或上市条件尚不成熟的中概企业被忽悠上市，造成上市群体良莠不齐，也给做空机构创造了做空的土壤。2010年起以浑水（MuddyWaters）等为代表的做空机构开始大肆攻击中概股，致使一些中概企业存在的财务不真实，内部管理混乱，资本市场知识欠缺等问题迅速曝光，华尔街开始对中小盘的中概估开始产生信任危机。这种信任危机一直持续到现在，可能还会一直延续下去。但以去年的阿里巴巴、京东上市为例证，大盘的高质量中概股仍然还是受华尔街追捧的。

　　美国的资本市场是相对成熟完善的市场，政府对股市的干预相对较少的（2008年次贷危机是例外）。是赴美上市的中国企业群体的组成结构发生了变化，再加上一些服务商为了自身利益推波助澜，才有今日之局面。

　　目前来看，国内股市衰，私有化的就少，难度也加大。国内股市盛，加上政府支持（新VIE政策，战略新兴板等）和市场的逐步规范，私有化就会多一些。

　　《首席财务官》：什么样的中概股适合回归？

　　田学东：个人认为，国内股市还非常不成熟。从政府监管，市场调节机制，投资者素质，资本市场环境等距离美国的资本市场仍有很大的差距。所以资质好的企业，不论行业，市值都应该呆在纳斯达克或纽交所上。2010年到今年国内股市疯狂之前，回流企业多数是由于行业、估值或被做空过等原因，在美国资本市场看不到希望才选择退市回流。今年截至到今天宣布私有化的企业应有二十多家，多是眼红国内资本市场的火爆。是受不了那份寂寞。当然国家政策支持中概回归也是主要因素。

　　《首席财务官》：随着中国资本市场改革的推进，未来，美国资本市场对中概股的吸引力会在哪里？

　　田学东：由于地域文化上的差异，美国资本市场对中国企业的吸引力会逐渐式微。就像日企、韩企、台企等现在美国挂牌交易的很少一样，除非中国政府不欢迎回归、不支持国内上市，大趋势是谁也改变不了的。

　　至于具体回归的形式，要根据企业实际情况（股权结构是决定因素）而定。形式和手法就像老板的风格一样会差别很大。但我认为动机目的才是最主要的，决定了形式的选择和回归的效果。最终，把企业做好才是王道。“我若盛开，蝴蝶自来”。

　　田学东：特许金融分析师（CFA）、纽约州证券从业者协会会员。有十几年中美两国从业经历，在上市评估，企业财务规划，证券分析，投资者关系，资本市场咨询等方面的有丰富经验的专业金融人士。自2008以来年受聘于奥本海默、莱登伯格，太平洋顶峰证券等美国投行，担任执行董事，高级证券分析师。现在通过他创立的万千财经公关公司为多家在美国上市的中国公司提供IR及财务咨询。

来源：首席财务官作者：冯珊珊

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